最近写作了打孔系列公司的文章，包括上海机场、上海机场投资价值分析广州酒家广州酒家投资价值分析、中国中铁中国中铁投资价值简析、涪陵榨菜“小茅台”涪陵榨菜投资价值分析四家公司。最近市场接连调整，我们观察到这四家公司显著强于大盘，为什么呢？是铁歌读书的法力高强吗，不然，这里面其实是有一个市场心理在里面。巴菲特曾说道，一只股票不持有0年，就不要持有0分钟。这句话其实是告诉我们，一个公司如果不值得打孔，那么，我们就不要去买。打孔的标准是能够翻倍，我们一直有一个投资理念：人生只需要打孔0次，你就能赚得03倍。如果觉得找0个翻倍股很难?那请把铁歌读书置于星标吧，省得错过翻倍打孔股。

当这些公司有翻倍成长空间（内因），即便大盘表现不济（外因），这些公司反而有资金逆势乘机低吸，毕竟有翻倍预期在哪儿摆着，所以，这就是他们逆势走强的市场逻辑，这正是内因决定外因，一家公司的基本面（业绩）走势最终决定技术走势。我们认为一家公司能够有翻倍投资预期，通常有三类情况，第一，超级明星，如格力、伊利、茅台、片仔癀和海天味业这样的行业龙头（以合理价格买入），这样的公司总是在利润不断新高的驱使下，不断翻倍式增长当中；第二，低估的底部反转周期股，如中建、中铁，上海机场等；第三，优秀成长次新股，这些公司上市之初市值不大，随着时间的推移，小市值变成大市值公司。比如，今天我们要介绍的次新股零食大王良品铺子就是此类。老规矩，我们还是按照“好行业、好公司和好价格”的“三好框架”，来分析她的长期投资价值。

、随着居民可支配收入和消费能力持续提高，休闲零食食品行业增长空间巨大

09年，国务院办公厅发布的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》（国办发〔09〕4号）提出，要推动流通创新发展，优化消费环境，促进商业繁荣，激发国内消费潜力。根据国家统计局于00年月7日公布的数据显示，按零售业态分，09年限额以上零售业单位中的超市、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长6.5%、.4%、3.%和.5%，全国网上零售额亿元，比上年增长6.5%。其中，实物商品网上零售额亿元，比上年增长9.5%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别比上年增长30.9%、5.4%和9.8%。按消费类型分，商品零售中的粮油、食品类和饮料类商品的全年零售总额绝对量均比上年增长超过0%，合计达到亿元。逾万亿的市场容量为优质食品企业提供了巨大的规模上升空间。

、休闲食品的消费需求呈现多种变化

首先，健康营养的产品、贴心周到的服务体验逐渐成为消费者选购休闲食品时的重要考量因素，而由于品牌是产品质量和服务的集中体现，消费者对高品质休闲食品品牌的忠诚度和认可度也不断提高。同时，收入水平的持续上升也使得消费者的健康意识不断提高，越发重视休闲食品的健康属性。根据麦肯锡的调研数据，超过50%的受访消费者偏爱健康和营养食品，而非健康食品的受偏好程度在下降。“吃得安全、吃得健康、吃得营养”日益成为城乡居民食品消费的共识。其次，消费者更加看重休闲食品的个性化特征，他们不仅满足于产品的功能性价值，也对产品附加价值提出了更高的要求。个性化消费需求的特征表现为：

一方面，不同个体表现出越来越多样的消费需求，偏向于更加彰显个性、符合自身生活品味的产品；另一方面，同一个体在不同生活场景或领域的消费需求也存在较大差异，如出行旅游、居家看剧、节日送礼等场景下的消费需求也大相径庭。

3、互联网行业与物流行业的不断成熟，为休闲食品行业的发展提供了良好的

发展基础

4、伴随消费升级和技术升级的驱动，新零售模式应运而生

5、行业品牌企业较少，产业整合增效空间巨大

这里小结一下，休闲食品行业空间巨大，从业企业处于发展初期阶段，这个万亿市值行业未来会诞生千亿市值巨头的，为什么休闲食品行业在电子商务和新零售时代风生水起呢？洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠。。。不得不说，时势造英雄，可以说，借助电子商务和新零售的发展，人性天性的“好吃”需求被似乎激活了！食色性也，这个生意想想看还是真香！如果说三只松鼠正是天猫系催生的零食品牌，而良品铺子则在线上、线下一体化的全产业链模式。现在这个行业还是初期阶段，产品同质化比较大，有品牌和规模的企业今后会越来越占据优势！

休闲食品行业涉及研发、采购、生产和销售等多个环节。在研发模式上，主

要有自主研发模式以及与第三方联合研发模式。在采购生产模式上，主要有自主生产、委托加工和OEM等模式。在销售模式上，主要有连锁销售、线上销售、个体经营零售、超市卖场销售等四种模式。连锁销售模式主要以连锁专卖店形式专业化销售多种类休闲食品。在该模式下，企业的品牌更突出、产品线更丰富、质量更有保障，但其缺点在于布局和发展速度较慢。线上销售模式是指通过互联网平台，买卖双方利用简单、快捷的电子通讯方式不谋面地进行交易。线上销售模式在满足消费者即时性消费需求的同时，也扩宽了企业的销售渠道，该模式的缺点在于使用自营平台则流量不足，使用第三方平台则需要向其缴纳较高的手续费。超市卖场销售模式指借助以大卖场、超市及便利店为主的销售渠道推广自己的产品。该模式的优点是可以让企业快速建设销售渠道、扩大市场份额，缺点是企业对超市卖场管理难度较大，超市卖场难以配合企业战略的执行。个体经营模式以个体门店为主要销售渠道，其优点是分布广泛，整体客流量较高，缺点是产品质量、环境卫生状况没有保障，也很难配合企业的经营策略。

主要竞争对手包括来伊份、百草味、三只松鼠、盐津铺子等，他们的基本情况如下：

名称

基本情况

来伊份

成立于年，主营业务为休闲食品经营，产品覆盖炒货、蜜饯、肉制品等九大系列，于06年在上交所挂牌上市。最新市值67.65亿。

三只松鼠

成立于0年，主营业务为休闲食品经营，主要产品为坚果炒货、肉脯鱼干等，于09年在深交所创业板挂牌上市。最新市值70.3亿。

盐津铺子

成立于年，主要经营小品类休闲食品的研发、生产和销售，产品主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货等，于07年在深交所中小板挂牌上市。最新市值73.4亿。

在风味零食（SavourySnacks）领域，品类繁多以及本土特色的休闲零食产业的快速发展，市场分散，09年CR5仅为4.60%，旺旺和百事分别占据6.7%和6.0%的市场份额，而洽洽食品、三只松鼠和良品铺子分别以4.4%、4.3%和3.%的市场份额位列3-5位，行业竞争激烈。

从渠道维度看，中国的休闲零食产业从80年代的夫妻店、路边店的傻子瓜子，上世纪90年代的商超加工，年前后，来伊份在华东发家和良品铺子在华中创立，参与者以渠道商亮相。0年开始，互联网和新零售成为发力点，三只松鼠从单品突破，切入赛道。07年至今，新零售融合线上、线下，休闲零食行业进入食品为“表”，零售为“本”，“品牌”为王，运营为“要”的全面竞合时代。

良品铺子是一家通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系开展高品

质休闲食品业务的品牌运营企业。报告期内，公司以消费者体验为中心，以大数据技术为基石，以全渠道销售服务为引擎，以现代化供应链管理和全链路食品安全控制为保障，把握消费者对休闲食品的需求与趋势，不断提高产品的品质标准和产业链的协同效应，建立了集市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售的全产业链品牌运营模式。公司通过大力构建和完善全渠道服务体系，在实现业务规模持续增长的同时，线上线下收入构成也在不断优化。报告期内，公司主营业务收入分别为43,.93万元、,35.97万元、63,7.94万元和,90.87万元；其中，线上收入占比分别为33.69%、4.%、45.5%和45.9%，线下收入占比分别为66.3%、57.79%、54.48%和54.8%，收入结构逐渐趋于均衡。

公司主要从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务，是一家通过数字化技术融合了供应链管理及全渠道销售体系，开展高品质休闲食品业务的高端零食品牌运营企业。

公司的“高端战略”核心是满足儿童、时尚白领、年轻妈妈、Z世代等不同细分市场的消费人群对营养健康的个性化需求，以及对办公室茶歇、时节送礼、聚会分享等不同购买任务和使用场景下的多样化需求，为消费者提供高品质、高颜值、高体验的休闲食品解决方案。截至报告期末，公司产品已有余款SKU，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类，对手剥松子、猪肉脯、精选良品山核桃、虾夷扇贝、原生腰果、对对虾、迷你风干牛肉、菲律宾芒果干、鸡蛋干、榴莲干、脆冬枣、颗颗香葵瓜子等款经典产品进行了高端化升级，系统地推出了大坚果、功能饼干、营养粉、良品健康梅、本色果干等若干高端系列产品，研发上线了多款儿童零食产品。

公司的“高端零食”战略在报告期内已初显成效，以“高品质、高颜值、高体验”为核心追求的公司产品在国际上斩获了食品界五大奖项。

下面是良品铺子的产品矩阵，吃货们大概比较熟悉吧。

相较行业竞争对手三只松鼠重点发力线上，盐津铺子擅长线下商超渠道，良品铺字则线上线下齐发力。

公司在实现业务规模持续增长的同时，线上线下收入构成也在不断优化。报告期内，公司主营业务收入为,09.33万元，同比去年上升0.%；其中，线上收入占比为48.58%，线下收入占比为5.4%。

在“高端零食”战略部署下，公司提升产品价值的举措提高了主营业务的毛利率。报告期内，公司主营业务毛利率为3.5%，同比去年上升0.86个百分点。其中，线上渠道销售毛利率为9.%，同比上升了0.67个百分点，线下渠道销售毛利率为35.03%，同比上升了.34个百分点。受益于公司盈利水平保持健康快速增长，09年度公司实现净利润34,9.73万元，归属于母公司净利润34,.4万元，同比增长4.68%。

良品铺子是全国驰名品牌，09年公司产品在全渠道各类终端（包括公司自营和非自营终端）的销售额达到97.37亿元，公司的全资控股子公司湖北良品铺子食品工业有限公司被农村农业部认定为第六批农业产业化国家重点龙头企业。公司研发的高端零食享誉国际，成为业内少有的荣获多项国际食品大奖的企业。公司还荣获了09年彼得·德鲁克中国管理奖提名奖，成为国内零食行业首个获奖品牌，评选委员会认为，良品铺子是行业持续创新的数字化转型标杆，良品铺子把零食做到了品质化，把管理做到了活性化，把零售做到了数据化，追求品质第一，通过持续创新来激活组织和为顾客创造价值。公司在业内率先提出“高端零食”战略，将战略中心聚焦到细分消费需求、坚持并不断提高产品品质上，部署了“产品做实高端+传播做实高端+体验做实高端”三位一体的举措，要强化顾客对“良品铺子=高端零食、高端零食=良品铺子”的认知，要从同质化、价格战的传统竞争格局中抽身，顺应健康中国的社会发展大趋势和安全、营养、健康的行业转型路径，抢占高端零食市场，实现差异化发展。

、“高端零食”战略初步奠定“良品铺子”的高端品牌优势

、产业联动升级的研发优势

3、新零售赋能的全渠道优势。

4、高效敏捷的智慧供应链优势

5、领先的信息化优势

一家行业龙头企业需要解决的是行业痛点，传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，以董事长杨在春为核心的团队4年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观。公司的食品加工环节采用委托加工模式，公司多年来专注品控和设计，专门设立质量保障中心和工厂管理中心制定公司质量管理标准、建立质量控制管理体系、监督供应商品控管理行为、对货品进行检测等。借助“新零售”和创始团队丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，创新模式可发展、可持续，从而迎来蓝海，分享休闲食品万亿市场。

、收入分析

报告期内，公司实现主营业务收入,09.33万元，同比去年上升0.%，发生主营业务成本55,.79万元，同比增长8.73%。

线下：

09年，直营/加盟模式收入分别为4.33/4.00亿元（门店数为78/,家，共,46家），占总收入的比重为8.57%/3.%。公司通过直营门店提升品牌形象和知名度，通过加盟店提高市场占有率，不断优化终端门店布局，06-09年门店总数由,家增加至,46家，实现从核心商圈到社区门店的多层次覆盖。09年，加盟门店数由08年的,家增加至,家，加盟模式收入同比增加6.05%，成为公司业绩增长主要动力。

线上：“平台电商+社交电商+自营APP”多端布局。

09年度线上主营业务收入36.9亿元，同比增长8.3%，占总营业收入

比重为47.86%，同比上升.74个百分点。线上收入主要来自天猫和京东两大平台。

单价方面，各品类整体单价呈现上升趋势，其中肉类零食单价最高，06年-09肉类零食由9.99万元/吨上升至.6万元/吨，主要原因是原材料价格上升。良品铺子专注高端零食，销售价格略高于同类品牌，根据近期天猫旗舰店的数据显示，其销量较高的小香肠、碧根果、芒果干售价均高于同类品牌三只松鼠、百草味、来伊份的市场均价。良品铺子推出的“拾贰”经典高端礼盒的价格为98元/g，三只松鼠同类型礼盒价格为38元/g，百草味价格为8元/68g

流量代言人拉动销量提升。

09年，公司投入销售费用5.8亿元，同比增长7.47%，营收占比0.50%，品牌建设投入充足。公司签约流量明星吴亦凡、迪丽热巴，进行影视植入和综艺赞助，与敦煌博物馆联名打造高端礼盒。

截至00年8月，吴亦凡/迪丽热巴新浪微博粉丝数分别为万和万，“吴亦凡代言良品铺子”和“迪丽热巴良品铺子”话题阅读量分别为4.5亿、5.4亿。年轻的粉丝群体是休闲零食主流消费者，在粉丝效应驱动下有望进一步提升销量。

、现金流量分析

根据公式实体自由现金流=经营现金流量金额-(构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额)。也就是说，公司需要赚来的净利润，需要两方面开支，一方面增加日常经营，一方面扩大产能，如果实体自由现金流为负数，说明，公司可能资金入不敷出，净利润只是账面上好看的。

良品铺子自由现金流计算表

09年报

08年报

07年报

经营活动产生的现金流量净额

3.4亿

.48亿

5.44亿

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：

.7亿

.63亿

.93亿

处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额

46万

0.9万

79.64万

资本支出

约.68亿

约.69亿

约.9亿

自由现金流

.5亿

-.49亿

3.58亿

净利润

3.49亿

.48亿

.8亿

从上表看出，公司属于轻资产模式，最近三年的自由现金流之和三年净利润之和比较接近。

09

08

07

06

05

净资产收益率

7.30%

4.9%

9.65%

30.06%

4.7%

销售毛利率

3.87%

3.%

9.4%

3.73%

3.74%

销售净利率

4.53%

3.89%

0.79%

.45%

.5%

09年公司ROE和毛利率最近三年逐年增长。此三者数据均优于主要竞争对手三只松鼠。这也是差异化战略定位高端定位的财务表现。

09

08

07

06

05

营业收入

77.5亿（0.97%）

63.78亿

（7.58%）

54.4亿

(6.45%)

4.89亿

（36.0%）

3.49亿

净利润

3.49亿

（40.79%）

.48亿

（．64%）

0.43亿

（-59.09%）

.05亿

（0.6%）

0.5亿

公司营业收入五年两倍，净利润增速达到了五年七倍。

截止00年8月日，公司动态市盈率83.9，静态市盈率86.0，市盈率（TTM）9.74。总市值为9.8亿。

综合考虑，我们数据模型估算良品铺子00~04年营业总收入分别为88.86、.5、58.48、85.68、0.67亿元，00~0年净利润分别为4.06亿、5.8亿、6.85、8.78、0.6亿元。考虑休闲食品赛道初期发展阶段，给予55倍估值，公司四年目标市值为.40亿元。截至00年8月市值为9.9亿，还有95%的涨幅空间。

·休闲食品企业面临消费者的需求变化。

·行业具有季节性销售特征。在重大节日如春节、元宵、中秋或电商节如68、双十一、双十二的第一季度和第四季度销售旺季。给公司经营带来备货、市场节奏把握、调配方面，存在库存积压或爆仓不足方面的风险和挑战

·存货规模保持较大；

·食品安全质量。

核心亮点：公司定位高端零食品牌，辨识度高，连锁商业模式（直营和加盟）经常跑出牛股，万店加盟预期，成长性强，线下优势领跑明显，在股东层有具有高瓴和今日资本这样强战略投资方。休闲食品新零售专家，解决行业痛点。据悉，混沌资本葛卫东近期也加入公司调研行列。看来，该公司在资本层颇受各方资金首肯。毕竟，我们想，当你在周末或节假日的时候，总有成千上万的吃货在帮你创收。一想到这儿，我会很嗨皮。

公司盈利能力评级:优良＊＊＊＊

公司成长能力评级:高速 　　 　　　＊＊＊＊＊

公司护城河评级:优良 　　 　　 　　＊＊＊＊

公司投资价值评级：优秀＊＊＊＊＊

柏拉图有终极三问，“我是谁？我从哪儿来？要到哪儿去”。我们在做一笔投资前，不妨给自己来一个“灵魂三问”？

第一，公司是一个好生意吗?

YES。

第二，公司是一个好公司吗？

YES，建立高端零食品牌、直营和加盟店经销模式，现金流充沛、成长力强。

第三，公司当前是一个好价格吗？

YES。今年上市，还是成长初期阶段，公司有望成为零食行业的“伊利”，千亿市值预期，未来还有三倍空间！

买好的。买的好。在铁歌读书看来，和今年上市的处于成长早期阶段的休闲食品龙头企业一起成长，顺便翻个倍儿，这将是一个确定性强的打孔机会，您认为呢？值得一提的是，第四季度双十一、双十二电商季，往往是休闲食品销售旺季，我们完全可以在第三季度潜伏哦（这个季节性逻辑不会想起此前的广州酒家呢？）。

附录：

00年6月4号

00年7月0号00年7月8号

接待人员董事会秘书：徐然证券事务代表：罗丽英

大成基金：魏庆国、齐炜中、谢家乐、谢譞璇

法巴银行资管：Caroline、杨博

高盛高华：戴晔

国寿安保：李丹、谭峰英、祁善斌、王玮蕴

国泰君安：訾猛、陈彦辛

混沌投资：葛卫东、马中恕、徐泛函

交银施罗德：张程

普信集团：冯大为、耿丽

天风证券：王泽华

兴全基金：王志强、乔迁、童兰、周文波

招商基金：汪彦初

中信证券：薛缘、顾训丁

Vontobel：ChelatRamiz

投资者关系活动主要内容

公司就发展历程、公司战略、产品研发、经营模式等内容做了介绍。

主要互动问答部分

、公司在全渠道融合方面工作成果有哪些？

公司建立了业类领先的门店+业务模式，门店通过与